Die Fortschritte zu einer europäischen Finanzarchitektur haben Unternehmen und Verbraucher:innen konkrete Vorteile gebracht. Aber bis heute fehlen wichtige Bausteine, darunter eine einheitliche Insolvenzordnung, tiefe Kapitalmärkte, ein gemeinsamer sicherer Vermögenswert („Safe Asset“), eine einheitliche Post-Trade-Infrastruktur und eine gemeinsame Einlagensicherung.
Diese Lücken zu schließen, erfordert Risiken, Aufsichtszuständigkeiten, Steuergrundlagen oder die Kontrolle über ein nationales Schlüsselunternehmen über Landesgrenzen hinweg zu übertragen. Dazu sind nicht alle Mitgliedsstaaten bereit. So drohen Kapitalmarkt- und Bankenunion in einer politisch stabilen „Mittelmäßigkeit“ zu verharren, die den wirtschaftlichen Herausforderungen nicht gewachsen ist.
Ein stabiler Zustand ohne Verbindlichkeit
In einem Beitrag zur Reihe „Europe 2050“ des Center for Economic Policy Research (CEPR) vertreten wir die Auffassung, dass diese Mittelmäßigkeit das wahrscheinlichste Szenario für Europa im Jahr 2050 ist. In einer solchen Finanzarchitektur bestehen zwar alle europäischen Aufsichts- und Regulierungsinstitution, alle Richtlinien sind in nationales Recht umgesetzt und alle Strategien veröffentlicht. Es fehlt aber an Verbindlichkeit. Das Mittelmaß ist kein Übergangszustand, sondern ein stabiles, sich selbst verstärkendes und politisch bequemes Gleichgewicht mit eigenen Interessengruppen und einer eigenen Reproduktionslogik.
Die EU verfügt über keinerlei fiskalischen Spielraum mehr; die Haushaltsdefizite sind anhaltend hoch und die Bilanzen der Zentralbanken bleiben groß. Stillstand bedeutet, von Entscheidungen geprägt zu werden, die anderswo getroffen werden – etwa im Hinblick auf tokenisierte Marktinfrastrukturen, Stablecoins sowie den Einsatz künstlicher Intelligenz in der Finanzintermediation und der Aufsicht.
Damit Europas Finanzsystem wie eine Union funktioniert und nicht wie eine koordinierte Ansammlung nationaler Systeme, muss die EU die Banken- und Kapitalmarktunion vollenden. Dazu gehören eine einheitliche Post-Trade-Infrastruktur und ein einheitlicher Vermögenswert, der als Referenz für Finanztransaktionen im gesamten Euroraum dienen kann. Darüber hinaus müssen auf europäischer Ebene neue Standards für digitale Zahlungen, Tokenisierung und KI gesetzt werden, um relevant zu bleiben. Außerdem muss sich die Aufsichtspraxis stärker an ein marktbasiertes Finanzsystem anpassen.
Drei verschiedene Europas im Jahr 2050
Für Europa sind im Jahr 2050 drei Szenarien denkbar, abhängig davon, welche Entscheidungen in den kommenden zehn Jahren getroffen, aufgeschoben oder durch andere Entwicklungen überholt werden.
Konvergenz: Im ersten Szenario existieren ein dauerhafter, sicherer EU-Vermögenswert, eine als Rückversicherung ausgestaltete Einlagensicherung und ein optionales „28. Regime“ für das Gesellschafts-, Wertpapier- und Insolvenzrecht. Nichts davon erfordert einen neuen Vertrag oder eine Fiskalunion. Die Hindernisse sind ausschließlich politischer Natur.
Fragmentierung: In diesem Szenario tritt ein Schock, während die Reformen noch ausstehen. Die nationalen Behörden schotten ihre Märkte ab. Dadurch kehrt Europa nicht zu nationalen Märkten zurück. Vielmehr werden Sparende in die amerikanischen Kapitalmärkte und in auf US-Dollar lautendes digitales Geld gedrängt. Fragmentierung tauscht die gebündelte europäische Souveränität gegen einen vollständigen Verlust an Souveränität ein.
Mittelmaß: Die Kommission legt die achte Ausgabe des Aktionsplans für die Spar- und Investitionsunion vor: 41 Maßnahmen, davon 33 bloße Empfehlungen. Es gibt ein konsolidiertes Datensystem, doch kaum jemand nutzt es. Ein europäisches Einlagensicherungssystem („European Deposit Insurance Scheme“, EDIS) besteht aus separaten Liquiditätslinien für jeden Mitgliedsstaat und wurde noch nie in Anspruch genommen. Eine Krise bleibt aus, die Ersparnisse fließen weiterhin ab.
Warum das Mittelmaß der Standardfall ist
Vier Mechanismen halten Europa in diesem Zustand:
- Die Kosten der Vollendung fallen heute bei denjenigen an, die vom Status quo profitieren. Die Vorteile dagegen kommen künftigen Unternehmen und Sparenden zugute, die keine Lobbyarbeit betreiben.
- Das Einstimmigkeitsprinzip und die Gewohnheit, selbst dort einen Konsens anzustreben, wo er nicht erforderlich ist, ermöglichen es entschlossenen Minderheiten, Reformen durch Verzögerungen zu blockieren.
- Für einige der zentralen Kompromisse, allen voran den Tausch zwischen EDIS und dem Abbau von Staatsanleihekonzentrationen, gibt es in ihrer derzeitigen Ausgestaltung keinen Mittelweg.
- Mittelmaß führt zu keiner Krise, die die europäische Integration in der Vergangenheit vorangetrieben hat.
Warum es nicht sicher ist
Im Zustand „Mittelmaß“ hat Europa eine Staatsschuldenkrise, eine Pandemie und einen Energieschock überstanden. Doch die Bedingungen, die dies ermöglicht haben, laufen aus. Aufgrund des technologischen Wandels ist Stillstand selbst eine Entscheidung. Es fehlen gemeinsame Institutionen, die in einer Krise handlungsfähig wären. Die nächste Finanzkrise wird sich von den bisherigen unterscheiden. Risiken haben sich aus dem Bankensektor in weniger regulierte Bereich verlagert.
Die Kapitalmärkte zu vertiefen, ohne die Aufsicht auf Nichtbanken auszuweiten, bedeutet, ein größeres System auf einem kleineren Sicherheitsnetz aufzubauen. Schließlich hat die Geopolitik den Preis der Abhängigkeit erhöht. Im Finanzwesen ist die Alternative zur europäischen Integration nicht nationale Eigenständigkeit, sondern die Abhängigkeit von anderen.
Zehn Entscheidungen
Die Liste der notwendigen Maßnahmen ist kürzer, als es die Fachliteratur vermuten lässt:
- EU-Anleiheemissionen dauerhaft etablieren und mit einer Finanzierung unterlegen.
- EDIS und die Belastungen durch Staatsanleihekonzentrationen als Gesamtpaket regeln.
- Die Reform des Krisenmanagements und der Einlagensicherung („Crisis Management and Deposit Insurance“, CMDI) abschließen.
- Paneuropäische Infrastrukturen auf europäischer Ebene beaufsichtigen.
- Ein 28. Regime schaffen, das tatsächlich funktioniert.
- Einen digitalen Euro einführen, der als echte öffentliche Alternative funktioniert.
- Jetzt über das zentrale Abwicklungsinstrument für tokenisierte Märkte entscheiden.
- Makroprudenzielle Instrumente und Abwicklungsinstrumente auf Nichtbanken ausweiten.
- Operative Resilienz und das Risiko von KI-Modellen als Fragen der Marktinfrastruktur behandeln.
- Kapitalgedeckte Rentensysteme stärken.
Die Punkte eins bis fünf entscheiden darüber, ob das Konvergenz-Szenario in Reichweite bleibt. Die Punkte sechs bis neun entscheiden darüber, ob Europa den daraus entstehenden Markt kontrolliert. Punkt zehn entscheidet darüber, ob sich das Verhalten der privaten Haushalte tatsächlich verändert; und genau das ist letztlich der entscheidende Test.
Konvergenz ist eine anspruchsvolle Forderung, aber eine konkrete: zehn bekannte Themen, von denen die meisten bereits ausgearbeitet sind. Was Europa nicht tun sollte, ist, das Ausbleiben einer Katastrophe weiterhin als Beweis dafür zu betrachten, dass seine Architektur angemessen ist. Für diejenigen, die derzeit die Entscheidungen treffen, ist dieser Gleichgewichtszustand bequem. Und genau darin liegt das Problem.
Der vollständige Beitrag „Completing Capital Markets Union and Banking Union in the Digital Age“ ist Teil der Reihe „Europe 2050“ des CEPR.
Blogbeiträge repräsentieren die persönlichen Ansichten der Autor:innen und nicht notwendigerweise die von SAFE oder seiner Mitarbeiter:innen.
Autor:innen:
Florian Heider ist Wissenschaftlicher Direktor und Co-Leiter der Forschungsabteilung „Financial Intermediation“ bei SAFE.
Loriana Pelizzon ist stellvertretende Wissenschaftliche Direktorin, Leiterin des Forschungsbereichs „Financial Markets“ und Gleichstellungskoordinatorin bei SAFE.
Claudia Schaffranka ist Co-Leiterin des SAFE Policy Centers.
