Die Europäische Verordnung über Krypto-Werte (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCAR) verpflichtet Emittenten von E-Geld-Token (EMTs), ab bestimmten Signifikanzschwellen mindestens 60% ihrer Reserve als Bankeinlagen zu halten, unterhalb dieser Schwelle mindestens 30%. Diese Vorgabe stand im Rahmen der EU-Konsultation zum MiCAR-Review zur Disposition. Diese Untersuchung prüft die Regel auf zwei Ebenen. Erstens methodisch, ob sie sauber kalibriert und gemessen ist. Zweitens verteilungsseitig, wer innerhalb des bestehenden Systems tatsächlich Kosten und Nutzen trägt. Dabei bezieht diese Untersuchung bewusst keine Position zur übergeordneten Frage einer asset- und technologieneutralen Finanzregulierung, sondern geht von einer punktuellen Reform des bestehenden MiCAR-Rahmens aus.
Auf der methodischen Ebene zeigen sich vier zentrale Schwachstellen. Die Signifikanz-Schwelle selbst beruht bei drei der fünf zugrunde liegenden Kriterien auf Metriken, für die laut EBA keine einheitliche, verlässliche Zählmethodik existiert. Das schafft zugleich einen Anreiz zur strategischen Vermeidung der Einstufung. Die implizite Annahme hinter der 30/60-Prozent-Staffelung, nämlich ein nahezu vollständiger, taggleicher Run auf die Reserve, ist empirisch nicht gestützt. Selbst der extremste bisher beobachtete Fall, der Kollaps von Terra/UST im Mai 2022, blieb bei einem Abfluss von rund 20% der Supply innerhalb mehrerer Wochen, nicht innerhalb eines Tages. Drittens zeigt der Fall der Silicon Valley Bank im März 2023, dass die Konzentration der Reserve bei einer einzelnen Bank der eigentlich unterschätzte Risikohebel sein dürfte. Circles Exposure lag mit rund 8% weit unter der später vorgeschlagenen Konzentrationsgrenze, und dennoch kam es zu einem erheblichen Peg-Verlust und einer marktweiten Panik. Viertens unterläuft die Multi-Issuance-Praxis global fungibler Stablecoins wie USDC die Reserve-Logik unabhängig von der Kalibrierung der Quote: Weil im Ausland emittierte Token am EU-Rücknahmeschalter nicht von EU-emittierten Token unterscheidbar sind, kann die EU-Reserve durch Rücknahmeansprüche auf Token belastet werden, für die sie nie gehalten wurde – ein Risiko, das der Europäische Systemrisikorat 2025 offiziell bestätigt hat.
Auf der Verteilungsebene zeigt sich ein konsistentes Muster über alle drei betroffenen Parteien hinweg. Der Holder, also die Partei, die die Regel eigentlich schützen soll, profitiert am wenigsten von ihr. Er trägt eine doppelte Risikoexposition gegenüber Emittent und Bank, ohne dabei durch ein Einlagensicherungssystem geschützt zu sein und ohne an der Rendite der Reserve beteiligt zu werden. Der Emittent trägt die Kosten der Regel in Form von Opportunitätskosten und regulatorischem Wettbewerbsnachteil, kann diese aber teilweise durch Skaleneffekte kompensieren, was tendenziell größere Emittenten begünstigt. Tether hat die MiCAR-Zulassung für seine Euro- und Dollar-Stablecoins explizit wegen dieser Regel abgelehnt. Die Bank schließlich profitiert am meisten von der Regel, ohne dass die Regel dies als Ziel formuliert hätte. Sie erhält einen garantierten, planbaren Einlagenzufluss 3 und importiert dabei gleichzeitig neue systemische Verflechtung zwischen dem Bankensektor und dem Stablecoin-Markt, die MiCAR an keiner Stelle systematisch adressiert.
Der internationale Vergleich stützt diesen Befund. Weder der US-amerikanische GENIUS Act noch das britische Regime für nicht-systemische Stablecoins kennen eine vergleichbare verpflichtende Bankeinlagenquote, ohne dass diese Regime deshalb als weniger finanzstabil gelten würden.
Der Lösungsvorschlag dieser Untersuchung positioniert sich bewusst zwischen MiCAR und dem GENIUS Act. Er besteht aus drei Bausteinen. Erstens einer nach Emittentengröße gestaffelten Cash-Tranche von rund 10 bis 40%, anstelle einer starren 30/60-Prozent-Quote. Zweitens einer Fälligkeitsstaffelung der in der Reserve gehaltenen Staatsanleihen, sodass täglich ein vorhersehbarer Anteil in bar verfügbar wird. Drittens diversifizierten Repo-Kreditlinien bei mehreren Marktteilnehmern als zusätzlichem Liquiditätspuffer, der eine Konzentration bei einer einzelnen Gegenpartei vermeidet. Alle drei Bausteine sind am empirisch beobachteten Liquiditätsbedarf bemessen, nicht an einer pauschalen Worst-Case-Annahme. Ergänzend dazu adressiert die Untersuchung die unabhängig von der Reservezusammensetzung bestehende Multi-Issuance-Problematik: Ein zentral durch die EBA geprüftes Anerkennungsregime für gleichwertige Drittstaaten-Rahmen, kombiniert mit einer verbindlichen Ring-Fencing-Pflicht für die EU-Reserve, hält den Marktzugang für global fungible Stablecoins offen, ohne das dabei entstehende Run-Risiko auf EU-Reserven unadressiert zu lassen.
