Durch die Zunahme bewaffneter Konflikte, eine globale Pandemie, Naturkatastrophen und andere externe Schocks nimmt die Welt in den letzten Jahren den Status einer „Polykrise“ ein. Politische Entscheidungsträger:innen und Regulierungsbehörden stehen daher vor immer schwierigeren Entscheidungen, wie sie den reibungslosen Betrieb von Märkten weiterhin gewährleisten können. Ein Problem ist das Austarieren zwischen regulatorischen Erleichterungen für Marktteilnehmer:innen als Reaktion auf einen unerwarteten Schock und der möglichen Ausnutzung durch Unternehmen, die Informationen verbergen oder verzögern wollen.
Der Angriff der Hamas am 7. Oktober 2023 und der darauffolgende Krieg im Gazastreifen sind ein Beispiel für einen solchen Schock. Die Wertpapierbörse Israels Tel Aviv Stock Exchange widersetzte sich Forderungen nach einer Schließung, ähnlich wie die Börsen in den Vereinigten Staaten nach den Anschlägen vom 11. September. Die Aufsichtsbehörden gewährten den berichtspflichtigen Unternehmen weitreichende regulatorische Erleichterungen, sodass diese die Veröffentlichung ihrer Finanzberichte aufschieben konnten. Obwohl diese Erleichterungen dazu gedacht waren, den am stärksten vom Krieg betroffenen Unternehmen zu helfen, wurden sie stattdessen von kleineren Unternehmen genutzt, die bereits für Einreichungen in letzter Minute bekannt waren. Wie ich in einem aktuellen Working Paper zeige, ist dies vermutlich auf opportunistisches Verhalten zurückzuführen.
Eine diskretionäre regulatorische Maßnahme als Reaktion auf den Krieg
Die Tel Aviv Stock Exchange ist sowohl für israelische Unternehmen als auch für die israelische Regierung selbst eine wichtige Finanzierungsquelle. Mit mehr als 600 Unternehmen und dem Handel mit Tausenden von Wertpapieren, Indizes und Derivaten im Gesamtwert von rund 500 Milliarden US-Dollar ist sie eine der größten Börsen im Nahen Osten.
In einem Gastbeitrag vom 19. Oktober 2023 wies der stellvertretende CEO der Tel Aviv Stock Exchange darauf hin, wie wichtig der fortgesetzte Betrieb der Börse sei, um das Vertrauen der Anleger:innen und die Liquidität der Portfolios zu erhalten und es dem Staat zu ermöglichen, Kapital zu beschaffen und Schulden zu refinanzieren. Durch den fortgesetzten Betrieb lassen sich die Auswirkungen der Anschläge vom 7. Oktober auf die Aktienkurse und die Reaktionen des Marktes besser isolieren.
Als Reaktion auf den Druck der Marktteilnehmenden und einen Aufruf des israelischen Wirtschaftsprüferverbandes, der auf den Personalmangel aufgrund des Krieges hinwies, reagierte die israelische Wertpapieraufsichtsbehörde schnell mit der Veröffentlichung einer Mitteilung zu Ausnahmeregelungen für die Berichterstattung am 16. Oktober 2023. Die wichtigste regulatorische Maßnahme war eine pauschale Verlängerung der Frist für die vierteljährliche Finanzberichterstattung um einen Monat, vom 30. November 2023 auf den 31. Dezember 2023. Während des Aufschubs und bis zur endgültigen Veröffentlichung der Berichte für das dritte Quartal waren den betroffenen Unternehmen keine neuen Kapitalerhöhungen gestattet. Um die Verlängerung zu erhalten, mussten die Unternehmen ihre Entscheidung vor Ablauf der ursprünglichen Frist zur Einreichung der Quartalsberichte bekannt geben.
Wie haben Unternehmen und Investoren reagiert?
Von 416 betroffenen Unternehmen entschieden sich 54 für die regulatorische Ausnahmeregelung, was 13 Prozent der erfassten Stichprobe entspricht.
Bemerkenswert ist, dass die unmittelbaren Auswirkungen des Krieges auf die Unternehmen nicht mit ihrer Entscheidung, die Einreichung ihrer Quartalsberichte zu verschieben, korrelieren. Allerdings bestehen statistisch signifikante Zusammenhänge zwischen der Verschiebung der Berichte und einer geringen Unternehmensgröße, finanziellen Schwierigkeiten und einer Vorgeschichte verspäteter Einreichungen von Finanzberichten.
Folglich waren die Unternehmen, die sich für eine Verschiebung entschieden haben, nicht unbedingt diejenigen, die aufgrund der Auswirkungen des Krieges zusätzliche Zeit benötigten, sondern diejenigen, die exogene Probleme mit ihrem Berichtswesen haben. Diese Erkenntnis steht im Einklang mit Finanzliteratur zum Thema verspätete Berichterstattung.
Diese These wird durch zwei weitere Datenpunkte gestützt: Erstens kündigten die meisten Unternehmen die Verschiebung kurz vor Ablauf der ursprünglichen Einreichungsfrist Ende November an, und zweitens nutzten die meisten dieser Unternehmen dann die gesamte Verlängerungsfrist und reichten ihre Unterlagen am letzten Tag im Dezember ein. Verwunderlich ist schließlich, dass sich ein erheblicher Teil der 30 ausländischen Unternehmen an der Tel Aviv Stock Exchange für die Ausnahmeregelung entschieden hat. Die Geschäftstätigkeiten dieser Unternehmen finden im Wesentlichen alle außerhalb des Staates Israel statt, was bedeutet, dass sie nicht direkt von den Anschlägen vom 7. Oktober betroffen sein können, was ebenfalls auf opportunistisches Verhalten hindeutet.
Begrenzte Reaktionen der Investor:innen auf die Verschiebung der Einreichung
Trotz dieser Anzeichen haben Anlegende nicht wesentlich auf die Verschiebungen der Berichte reagiert, wie die relative normale Verteilung der außergewöhnlichen Renditen am Tag der Bekanntgabe der Verschiebung in der obigen Grafik zeigt. Bemerkenswert ist, dass sich ein Großteil der tatsächlichen Reaktionen auf den Wert „keine Reaktion” (0 %) konzentriert. Auf den ersten Blick ist dieses Ergebnis überraschend. Der Wirtschaftstheorie nach würde man erwarten, dass Anlegende Unternehmen für verspätete Einreichungen bestrafen.
Aus den Daten sowie der Literatur zur Unternehmensberichterstattung lassen sich drei mögliche Erklärungen ableiten:
- Es ist grundsätzlich schwierig, den wirtschaftlichen Wert verzögerter Informationen zu bewerten, insbesondere wenn die Verzögerung von den Aufsichtsbehörden ausdrücklich gestattet ist.
- Die meisten Unternehmen haben keine Gründe für die Verzögerung genannt, was die Verwirrung noch verstärkt.
- Selbst unter den besten Bedingungen ist es schwierig, qualitative Informationen zu quantifizieren.
Lehren für Regulierungsbehörden in Krisenzeiten
Die Unternehmen, die von den Ausnahmeregelungen zur Offenlegung Gebrauch machten, waren überwiegend volatile und anfällige Unternehmen, nicht unbedingt solche, die von den Ereignissen des 7. Oktober betroffen waren. Investor:innen müssen zeitnah über Entwicklungen informiert werden, um ihre Investitionen entsprechend anpassen zu können. In diesem Fall trug die regulatorische Ausnahme zu Intransparenz und Verunsicherung am Markt bei.
In Zukunft sollten die Regulierungsbehörden bei der Gewährung von „pauschalen” oder freiwilligen Ausnahmen vorsichtig sein, selbst wenn sie auf extreme und unerwartete Situationen reagieren. Ausnahmen sollten genau zugeschnitten und eng definiert sein, um die tatsächlichen Auswirkungen geopolitischer Ereignisse und Katastrophen auf betroffene Unternehmen zu korrigieren und gleichzeitig eine Ausnutzung durch nicht betroffene Unternehmen zu verhindern.
Die Einbindung von Sprachmodellen (Large Language Models) und weiteren KI-basierten Tools in die Kategorisierung und Verarbeitung von Unternehmensberichterstattung und Nichtveröffentlichungen kann dazu beitragen, die möglichen negativen Effekte regulatorischer Notfallmaßnahmen zu konzipieren und zu begrenzen; beispielsweise durch die automatische Kennzeichnung der Inanspruchnahme von Ausnahmeregelungen ohne Angabe von Gründen oder der verspäteten Einreichung von Berichten. In kleineren Märkten und solchen, die auf Offenlegungen in weniger verbreiteten Sprachen (wie Hebräisch) angewiesen sind, kann es jedoch noch Jahre dauern, bis diese Tools dazu beitragen, Investor:innen effektiv zu informieren.
Dvir Aviam Ezra ist Doktorand im Bereich „Law and Finance“ beim SAFE.
Blogbeiträge repräsentieren die persönlichen Ansichten der Autor:innen und nicht notwendigerweise die von SAFE oder seiner Mitarbeiter:innen.
