Dieser Blogbeitrag beleuchtet drei rechtlichen Fragen rund um das laufende Übernahmeangebot der Unicredit für die Commerzbank, um zu einer objektiven Diskussion der Transaktion beizutragen.
Dabei sollten die begrenzten Zielsetzungen des Übernahmerechts bedacht werden, die primär auf die Aktionäre der Commerzbank ausgerichteten. Die “low-balling”-Strategie der Unicredit ist vor diesem Hintergrund nicht generell missbräuchlich. Die Verwendung von Derivaten im Übernahmeverfahren macht eine Reform keineswegs zwingend erforderlich.
Funktionen und Grenzen des Übernahmerechts
Zunächst gibt der Fall Commerzbank Anlass dafür, die Zielsetzungen des Übernahmerechts und auch deren Grenzen zu betrachten. In der Debatte um die Vorgehensweise der Unicredit werden von manchen Stimmen viele Aspekte in einen Topf geworfen, obwohl die Funktionen der jeweiligen Rechtsinstitute getrennt voneinander betrachtet werden sollten. Konkret heißt das: Das Übernahmerecht schützt in allererster Linie die übrigen Aktionäre der Commerzbank, und es schützt ihr finanzielles, kein ideelles, Interesse. Erwägungen zur Struktur des Bankensektors oder zur Finanzierung des Mittelstands in Deutschland spielen hierbei nach der gesetzlichen Konzeption keine Rolle. Dass eine börsennotierte Gesellschaft auch gegen den Willen des Managements übernommen werden kann, stellt keine Lücke im Übernahmerecht dar. Vielmehr war die mit einer möglichen Übernahme verbundene Disziplinierungswirkung gegenüber dem Management gerade ein Motiv des Gesetzgebers in der Entwicklung des deutschen Übernahmerechts: Weil ein niedriger Aktienkurs eine Übernahme attraktiver machen kann, hat das Management einen zusätzlichen Anreiz zu effizienter Unternehmensführung und zu einer Steigerung des Aktienkurses. Die intensiven Bemühungen des Commerzbank-Managements der letzten Monate und Jahre um Sparmaßnahmen, Ausschüttungen an die Aktionäre und damit eine Steigerung des Aktienkurses legen nahe, dass dieser Mechanismus grundsätzlich funktioniert.
Umgehung des Pflichtangebots als Gesetzeslücke?
Weitere Kritik entzündet sich daran, dass die Unicredit ein vergleichsweise unattraktives Übernahmeangebot, mit Null- oder sogar negativer Prämie auf den aktuellen Aktienkurs der Commerzbank, abgegeben hat, um die Kontrollschwelle von 30 % zu überschreiten und anschließend unbeschränkt am Markt Aktien hinzukaufen zu können. Die hierbei verfolgte Strategie wird als „low-balling“ bezeichnet und funktioniert deswegen, weil der Bieter nach Abschluss eines Übernahmeverfahrens weitere Aktien an der Börse zukaufen kann, ohne ein öffentliches Angebot an alle Aktionäre unter Beachtung von Mindestpreisvorgaben abgeben zu müssen. In Verbindung mit einem Tausch- statt Barangebot ist diese Vorgehensweise kostengünstiger und liquiditätsschonender. Die konkret angewandte Strategie mag vom Gesetzgeber ursprünglich nicht bedacht worden sein, ist aber als Vorgehensweise keineswegs neu. Um eine versteckte Gesetzeslücke im Übernahmerecht handelt es sich hierbei nicht: Vielmehr hat der Deutsche Bundestag im Zusammenhang mit der Hochtief-Übernahme durch ACS im Jahr 2010 einen Vorschlag der SPD-Fraktion explizit abgelehnt, der vorgesehen hatte, weitere Erwerbsvorgänge nach der Kontrollerlangung ebenfalls angebotspflichtig zu machen.
Weil auch für das Übernahmeangebot der Unicredit die Mindestpreisregeln des Übernahmerechts galten, lässt sich gut hinterfragen, ob hiermit überhaupt eine Schutzlücke der Aktionäre in der Sache verbunden ist. Im Rahmen der sogenannten weiteren Annahmefrist haben die Aktionäre, die das Angebot während der ersten Frist noch nicht angenommen haben, die Möglichkeit, nachträglich doch noch ihre Aktien zu tendern. Daher haben sie auch zu einem Zeitpunkt, wo angesichts der Meldung über die bisherige Annahmequote absehbar ist, dass künftig ein kontrollierender Aktionär auftreten wird, die Möglichkeit zum Exit. Konkret heißt das: Das geltende Übernahmerecht gewährt den übrigen Aktionären der Commerzbank (nur) den Schutz, dass ihnen im Wissen um eine Kontrollerlangung eines Dritten eine Exitoption zum Drei-Monats-Kurs gegeben wird. Wem das mit Verweis auf den aktuellen Börsenkurs zu wenig ist, der kann seine Aktien jederzeit an der Börse veräußern oder darauf hoffen, dass der Kurs später weiter steigt. Nach dem kapitalmarktrechtlichen Schutzsystem des deutschen Übernahmerechts kann ein Aktionär aber nicht erwarten, dass ein Bieter ihm auf Dauer ein Kaufangebot zu einem Preis machen muss, der über dem aktuellen Marktwert der Aktie liegt.
Derivate im Übernahmeverfahren
Die Bedeutung von Derivaten ist für die laufende Commerzbank-Übernahme wohl ungewöhnlich groß, zugleich hat der weitreichende Einsatz von Derivaten in öffentlichen Übernahmen eine Reihe an Vorbildern in der Vergangenheit, etwa bei Porsche/VW und Schaeffler/Continental, die zu Reformen der kapitalmarktrechtlichen Transparenz solcher Derivate geführt haben. Die konkreten Vorgänge der letzten Wochen halten insoweit mehrere Erkenntnisse für künftige Übernahmeverfahren bereit.
Die Debatte um die Transparenz des Einsatzes von Derivaten durch die Unicredit hat zunächst verdeutlicht, dass die unterschiedlichen Positionen einer „Wasserstandsmeldung“, in der der Bieter veröffentlicht, wie viele Instrumente ihm bereits zuzurechnen sind, nicht einfach aufaddiert werden sollten, weil die Positionen sich gegenseitig wirtschaftlich substituieren können. Da das Kapitalmarktrecht nur die Veröffentlichung von Long-Positionen verlangt, ist hierbei auch zu bedenken, dass der Bieter gleichzeitig Short-Positionen halten kann. Daher sind die Angaben dieser Wasserstandsmeldung nicht mit der wirtschaftlichen Exponiertheit des Bieters gleichzusetzen. In kapitalmarktrechtlichen Veröffentlichungen ist es dem Bieter sogar explizit verboten, Long- und Shortpositionen miteinander zu saldieren. Der Grund hierfür liegt schlicht darin, dass der Schutzzweck dieser Regeln nicht zum hiesigen Fall passt: Die Veröffentlichungspflichten für Long-Positionen sollen ein „Anschleichen“ des Bieters an die Zielgesellschaft verhindern und sicherstellen, dass frühzeitig Kenntnis über einen Positionsaufbau besteht. Wenn es schon zu einem Übernahme- oder gar Pflichtangebot gekommen ist, ist dieser Zweck aber weitgehend obsolet: Mit dem Wunsch nach Transparenz über die wirtschaftliche Exponiertheit eines Bieters im laufenden Verfahren, der nur über die zusätzliche Veröffentlichung von Short-Positionen zu erreichen wäre, hat dies nicht viel zu tun. Die öffentliche Debatte dieses Vorgangs in den vergangenen Wochen ist daher vor diesem Hintergrund zu relativieren.
Zuletzt ist Vorsicht bei der Interpretation der veröffentlichten Angaben geboten. Die Berichten zufolge auf Verlangen der BaFin veröffentlichten zusätzlichen Meldungen der Unicredit haben offengelegt, dass über 95 % ihrer Long-Positionen gehedged sind. Medial hat sich in der Folge die Schlussfolgerung verbreitet, dass die Unicredit dadurch finanziell von der Kursentwicklung der Commerzbank fast vollständig entkoppelt sei und sie mit der Transaktion gewissermaßen nur gewinnen könne. Aus der Aussage der Unicredit ergibt sich diese Interpretation aber keineswegs: Ein Hedging von 96 % der Positionen bedeutet nicht automatisch, dass die Position der Unicredit auch zu 96 % wirtschaftlich vollumfänglich gegen jeden Wertverlust abgesichert ist. Vielmehr legen gerade die mehreren Instrumente, die die Unicredit in diesem Zusammenhang benannt hat, nahe, dass (nur) abgestufte Sicherungsgeschäfte gegen bestimmte Kursentwicklungen getroffen worden sind. Das würde heißen, dass die Positionen der Unicredit zwar in Teilen gegen gewisse Szenarien abgesichert sind, aber sehr wohl noch ein wirtschaftliches Interesse der Unicredit an bestimmten Kursverläufen der Commerzbank besteht. Mit Sicherheit beurteilen lässt sich dies von außen nicht. Diese Vorsicht sollte auch für öffentliche Schlussfolgerungen über die wirtschaftliche Exponiertheit der Unicredit gelten.
Zusammenfassung
- Das Übernahmerecht schützt zuallererst die Aktionäre, sodass Kritik an den Übernahmeplänen der Unicredit aus Sicht des Bankaufsichts- oder Wettbewerbsrechts insoweit fehlverortet sind. Grundsätzlich ist die Möglichkeit, dass eine börsennotierte Gesellschaft auch gegen den Willen ihres Managements übernommen werden kann, vom Gesetzgeber anerkannt und als Instrument der Corporate Governance auch gewollt.
- Die Umgehung des Pflichtangebots durch die „low-balling“-Strategie der Unicredit ist keine unerkannte Gesetzeslücke, sondern ein bekanntes Verfahren, für das ebenfalls die Mindestpreisregeln des Übernahmerechts gelten. Dass Aktionäre im Rahmen einer Übernahme nur damit rechnen dürfen, dass ihnen der Bieter ein einziges Mal den Exit aus der Gesellschaft zum Durchschnittskurs der letzten drei Monate anbietet, ist weder neu noch per se unangemessen. Noch 2010 hat sich der Deutsche Bundestag in voller Kenntnis der rechtlichen Gestaltungsmöglichkeiten dagegen entschieden, diese Regeln abzuändern. Diese Regelungen selektiv nur dann zu kritisieren, wenn ausländische Bieter deutsche Zielgesellschaften übernehmen wollen, ist ein wettbewerbsverzerrender double standard.
- Derivate spielen im laufenden Übernahmeverfahren eine ungewöhnlich große Rolle, sind aber auch in ihrer übernahmerechtlichen Bedeutung in solchen Verfahren nicht neu. Die in Wasserstandsmeldungen aufgelisteten Positionen sollten nicht ohne weiteres aufaddiert werden, ebenso sind Aussagen zur wirtschaftlichen Exponiertheit der Unicredit mit Vorsicht einzuordnen.
Die vollständige Analyse finden Sie im SAFE Policy Letter No. 116
Bero Gebhard ist Doktorand am Leibniz-Institut für Finanzmarktforschung SAFE.
Tobias Tröger ist Direktor des SAFE-Forschungsclusters Law & Finance und ist Professor für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht und Rechtstheorie an der Goethe-Universität Frankfurt.
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