Bis zum Sommer 2024 hat die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen deutlich erhöht, um die hohe Inflation in den Griff zu bekommen. Seitdem vollzieht sie die geldpolitische Wende und hat die Zinsen in konstanten Schritten gesenkt. Im Juni 2025 ist der Einlagensatz auf dem Niveau von 2,0 Prozent angekommen – einem Niveau, das überwiegend als „neutral“ angesehen werden kann: Es bremst die Wirtschaft weder aus, noch wirkt es stimulierend.
Vor der geldpolitischen Sitzung am 24. Juli gehen viele Expert:innen von einer Pause der Zinssenkungen aus. Doch die Lage ist komplex und es gibt viele Gründe zur Wachsamkeit. Die zugrunde liegenden Treiber der Kerninflation, wie etwa der Lohndruck im Dienstleistungssektor, bleiben in Teilen hartnäckig, die wirtschaftliche Dynamik fragil, und geopolitische Risiken nehmen zu.
Die EZB-Leitzinssätze
Quelle: EZB, Bloomberg.
Anmerkung: Die 3 Monate Euribor Futures Daten stammen vom 05.06.2025.
Inflation auf Zielniveau – aber kein grünes Licht
Auf den ersten Blick sieht mit einer Gesamtinflation im Juni 2025 von 2 Prozent – dem Zielwert der EZB – alles gut aus. Verantwortlich sind vor allem sinkende Preise auf dem Energiemarkt. Ein genauerer Blick zeigt jedoch: Die Kerninflation, die volatile Preise für Energie und Lebensmittel ausklammert, liegt weiter bei 2,3 Prozent. Sie wird durch Dienstleistungspreise getrieben, die besonders träge reagieren – zum Beispiel wegen langfristiger Verträge oder starrer Lohnmechanismen. Die Dynamik bei Löhnen hat zwar nachgelassen, liegt mit rund 3 Prozent aber weiterhin über einem Wert, der mit einem Inflationsziel von 2 Prozent konsistent ist.
Inflation des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) in % und Beiträge der Komponenten in Euro (p.p.)
Quelle: Eurostat, Autor.
Anmerkung: In der Eurozone schließt die Kerninflation die Preise für Energie, Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak aus. e = geschätzt.
Von dauerhafter Preisstabilität kann daher noch keine Rede sein. Es bleibt offen, wie stark die bisherigen geldpolitischen Maßnahmen verzögert nachwirken oder wie sich externe Faktoren wie neue Lieferengpässe sich auf die Preise auswirken.
Zinslockerung trifft Bilanzstraffung
Die Zinspolitik ist nur ein Teil des geldpolitischen Gesamtbilds. Die EZB entzieht dem Bankensystem durch die Reduktion der Bilanz Liquidität. Vor allem durch das Auslaufen von Anleihekäufen, dem Ende der gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte und dem Ende von Reinvestitionen im „Asset Purchase Programm“ (APP) und dem Pandemie-Notfallankaufprogramm.
Dieses sogenannte „Quantitative Tightening“ kann selbst dann restriktiv wirken, wenn die EZB den Leitzins senkt – etwa über höhere langfristige Zinsen oder durch steigende Risikoprämien für Staaten und Unternehmen. Die Finanzierungsbedingungen bleiben also trotz sinkender Leitzinsen angespannt – ein Dilemma, das die EZB kommunikativ wie operativ herausfordert.
Unsicherheit als neuer Normalzustand
Die EZB agiert in einem wirtschaftlichen Umfeld, das zunehmend von Unsicherheit geprägt ist. Die globalen Handelskonflikte wirken sich über sinkende Rohstoffpreise, rückläufiges Konsumentenvertrauen und geringere Investitionsbereitschaft auf die Eurozone. Auch der zuletzt erstarkte Euro wirkt dämpfend auf die Inflation.
Nationale Impulse hingegen, wie etwa die Reform der Schuldenbremse in Deutschland und höhere Verteidigungsausgaben der Mitgliedsstaaten, haben einen potenziell inflationären Effekt. Während in einigen Ländern der Eurozone die Inflation bereits deutlich unter dem Ziel liegt, kämpft man andernorts mit anhaltendem Preisdruck. Unterschiedliche Entwicklungen in den Ländern erschweren nicht nur die geldpolitische Kommunikation und Steuerung.
Kommunikation ist entscheidend
Die EZB hat sich im Jahr 2022 von einem vorausschauenden Ansatz verabschiedet und entscheidet seitdem datenabhängig. So bleibt die EZB von Entscheidung zu Entscheidung flexibel – das ist angesichts der gestiegenen Unsicherheiten nachvollziehbar, hat jedoch einen Preis. Für Märkte und Öffentlichkeit macht das die Einordnung der Entscheidungen schwieriger. Einzeläußerungen von Ratsmitgliedern gewinnen überproportional an Bedeutung, während Medieninterpretationen oft die originäre Botschaft der EZB ersetzen. Daher zeigt sich der Handlungsbedarf bei der geldpolitischen Kommunikation sehr deutlich. Um hier gegenzusteuern, könnten verschiedene Szenarios in die Kommunikation eingebunden werden, die die Leitzinsen in Abhängigkeit von wirtschaftlichen Entwicklungen abbilden.
Ebenso wichtig ist ein transparenter Umgang mit Prognoseunsicherheit: Vorhersagefehler offenzulegen und die daraus gezogenen Lehren zu kommunizieren, könnte helfen, das Vertrauen in die Analytik der Notenbank zu stärken. Glaubwürdigkeit ist das wichtigste Kapital einer Zentralbank – besonders in volatilen Zeiten.
Die Ausgangslage vor der EZB-Zinssitzung ist komplex. Die EZB tut gut daran, ihren datenbasierten Kurs mit Augenmaß fortzusetzen. Entscheidend ist, dass sie ihre Strategie klar und nachvollziehbar kommuniziert. Denn im gegenwärtigen Umfeld hängt die Wirksamkeit der Geldpolitik nicht allein vom Zinsniveau ab, sondern auch von klarer und konsistenter Kommunikation.
Eine tiefergehende Analyse finden Sie im SAFE White Paper Nr. 113: Navigating Neutrality: ECB Policy Amid Heightened Uncertainty (prepared at the request of the European Parliament)
Michael Weber ist Professor of Finance an der Purdue University Daniels School of Business und Research Affiliate bei SAFE.
Blogbeiträge repräsentieren die persönlichen Ansichten der Autor:innen und nicht notwendigerweise die von SAFE oder seiner Mitarbeiter:innen.
