Im Dezember 2025 veröffentlichte die Europäische Kommission einen Kernvorschlag zur Schaffung einer Europäischen Spar- und Investitionsunion (SIU): das Marktintegrationspaket. Es soll die Kapitalmarktintegration und die Aufsicht über die Finanzmarktinfrastruktur innerhalb der Europäischen Union (EU) verbessern. Unbestritten ist, dass die europäischen Finanzmärkte einer weiteren Integration bedürfen, um die historische Fragmentierung zu überwinden. Nur integrierte europäische Märkte bieten Tiefe und Liquidität, die notwendig ist, um die europäische Wirtschaft zu finanzieren und die aktuellen geoökonomischen Herausforderungen zu bewältigen. Daher finden die Ziele des Projekts breite Unterstützung.
Vereinfachung bedeutet nicht Deregulierung
Gleichzeitig ist unbestritten, dass die Finanzregulierung in den letzten Jahren übermäßig komplex geworden ist. Es gibt ein Netz, oder vielmehr ein Labyrinth, europäischer Richtlinien und Verordnungen. Dazu gehören gibt Vorschriften der Stufe 1, Stufe 2 und der sich ständig erweiternden Stufe 3. Daneben gibt es nach wie vor zahlreiche nationale Optionen und Ermessensspielräume (OD) sowie Bereiche des nationalen Rechts. Daher ist die Forderung nach Vereinfachung nicht als Ruf nach Deregulierung misszuverstehen (siehe EBI-Simplification-Report).
Beide Themen müssen gemeinsam betrachtet werden. Sonst riskieren wir – wenn auch in guter Absicht – eine weitere Regulierungsebene hinzuzufügen, anstatt das volle Potenzial der europäischen Kapitalmärkte zu entfalten.
Schrittweise Anpassungen können strukturelle Hindernisse nicht überwinden
Die SIU definiert die Kapitalmarktunion ( „Capital Markets Union“, CMU) als ein umfassenderes Projekt neu, das integrierte Märkte, Ersparnisse der privaten Haushalte und langfristige Investitionskapazitäten miteinander verbindet. Das Marktintegrationspaket positioniert die SIU zu Recht als zentrale Initiative zur Beseitigung verbleibender Hindernisse und zur Schaffung eines echten paneuropäischen Spar- und Investitionsraums.
Viele der für die SIU wichtigsten strukturellen Hebel liegen jedoch außerhalb der Zuständigkeit der EU: Gesellschaftsrecht, Steuerrecht, Insolvenzrecht und wesentliche Elemente der Rentensysteme unterliegen nationalen Entscheidungen. Daran wird sich in absehbarer Zukunft nichts ändern. Und dadurch besteht die anhaltende Gefahr, dass die SIU zu einer Reihe von schrittweisen Maßnahmen führt, die die zugrunde liegende Fragmentierung der Rechtsordnungen und Anreize für Investoren unverändert lassen. Genau das ist mit den Aktionsplänen der Kommission zur Kapitalmarktunion aus den Jahren 2015 und 2020 geschehen. Fast alle Punkte wurden abgehakt, aber die Marktintegration hat sich nicht verbessert. Oder um es ganz klar zu sagen: Zäumen wir das Pferd von hinten auf?
Wie weit können die Befugnisse der ESMA reichen?
Die Erfahrungen mit der Bankenunion zeigen, dass eine zentralisierte Aufsicht die Aufsichtskonvergenz erheblich verbessern und zur Finanzstabilität beitragen kann. Das reichte aber nicht aus, um die Marktfragmentierung im Bankensektor zu beseitigen. Für die Kapitalmärkte und andere relevante Bereiche sieht das Paket der Kommission nun eine stärkere zentrale Aufsichtsfunktion für die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) vor. Insbesondere geht es um erweiterte direkte Aufsichtsbefugnisse über ausgewählte grenzüberschreitende und systemrelevante Akteure. Die Aufteilung der Zuständigkeiten zwischen der ESMA und den nationalen Aufsichtsbehörden würde derjenigen des Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (SSM) für signifikante Institute und der nationalen Behörden für kleinere Banken ähneln, während die vorgeschlagene Governance-Reform auf den Erfahrungen mit der Anti-Geldwäsche-Behörde (AMLA) aufbaut.
Es gibt dabei mehrere Spannungsfelder:
- Erstens besteht ohne eine klare Umverteilung der Aufgaben weg von den nationalen Behörden die reale Gefahr, dass die ESMA zu einer zusätzlichen Regulierungsebene statt zu einem konsolidierenden Knotenpunkt wird und die Komplexität erhöht statt verringert.
- Zweitens vereint die ESMA bereits eine (ständig wachsende) Regelungs-, Koordinierungs- und direkte Aufsichtsfunktion in sich. Die Vereinbarkeit des für die Aufsicht erforderlichen unabhängigen Gremiums mit dem Wesen der ESMA als konsensorientierter Regulierungsbehörde wird institutionell eine Herausforderung darstellen. Eine Trennung beider Funktionen könnte im Interesse der Transparenz und Rechenschaftspflicht liegen.
- Schließlich und drittens muss jeder Schritt in Richtung einer stärker zentralisierten Kapitalmarktaufsicht (hier ESMA) den „Meroni-Beschränkungen“ Rechnung tragen, die es nicht zulassen, dass Behörden weitreichende Ermessensbefugnisse erhalten (siehe richtungsweisendes EuGH-Urteil zu Kommission gegen Einheitlicher Abwicklungsausschuss). Die EZB unterliegt diesen Beschränkungen nicht, da sie als EU-Institution im Rahmen der Verträge tätig ist.
Die Debatte muss daher über eine binäre Diskussion „mehr oder weniger ESMA“ (ganz zu schweigen von einer Diskussion, die sich lediglich um Standorte dreht!) hinausgehen. Sie muss sich darum drehen, welche Aktivitäten wirklich eine EU-weite Regulierung und Aufsicht erfordern, wie nationale Mandate parallel dazu zurückgefahren werden können (siehe auch SAFE Finance Blog von Florian Heider und Vincent Lindner) und welches Governance-Modell die Unabhängigkeit der Aufsicht, Transparenz und demokratische Kontrolle am besten gewährleistet.
Renten- und Sparsysteme haben erhebliche Auswirkungen auf die Kapitalmärkte
Die Kommission betont zu Recht, dass die Nachfrage nach Finanzdienstleistungen – und damit die Tiefe und Liquidität der EU-Märkte – stark von den nationalen Renten- und Sparsystemen geprägt ist. In Mitgliedstaaten wie Schweden, mit umfangreichen kapitalgedeckten Rentensäulen, bilden langfristige institutionelle Anleger einen natürlichen „Anker“ für die Aktien- und Anleihemärkte. Dagegen sind in Ländern mit überwiegend umlagefinanzierten Systemen wie Deutschland die Privatanlegerportfolios häufig stark auf Bankeinlagen ausgerichtet und auf den heimischen Markt fokussiert.
Da die Gestaltung der Rentensysteme in die ausschließliche Zuständigkeit der Mitgliedstaaten fällt, kann die Kommission nur versuchen, diesezu überzeugen, sich mit diesem Thema zu befassen, und im Rahmen des Europäischen Semesters positive Beispiele hervorheben. Die aktuelle Debatte über die Nachhaltigkeit der bestehenden Rentensysteme in mehreren Mitgliedstaaten sollte als Chance für Fortschritte gesehen werden.
Wird 2026 anders?
Europa wurde in kleinen Schritten aufgebaut, hat aber in Krisenzeiten auch große Sprünge gemacht. Die Bankenunion ist ein gutes Beispiel dafür. Angesichts der aktuellen geopolitischen Herausforderungen, die jeden Tag größer zu werden scheinen, braucht Europa eindeutig einen großen Schritt, um das volle Potenzial seiner Kapitalmärkte zu aktivieren. Dies erfordert ein sorgfältig abgestimmtes Zusammenspiel zwischen den Initiativen der Europäischen Kommission und den Maßnahmen der Mitgliedstaaten, wobei zu berücksichtigen ist, dass viele, wenn nicht sogar die meisten strukturellen Hebel außerhalb der direkten Zuständigkeiten der EU liegen. Ohne eine Einschränkung der nationalen Zuständigkeiten oder zumindest eine Harmonisierung auf nationaler Ebene besteht jedoch die Gefahr, dass die SIU ins Stocken gerät und die Komplexität erhöht, anstatt einen europäischen Kapitalmarkt zu schaffen.
Dies könnte zu einem umfassenderen Projekt führen, das mindestens folgende Aspekte miteinander verbindet:
- Die notwendigen Schritte auf Kommissionsebene zur Vereinfachung (Angleichung von Definitionen und Taxonomie, Rationalisierung der Berichterstattung, Wiederherstellung der Hierarchie der Rechtsvorschriften usw.), zusammen mit einer Überprüfung der Aufsichtsarchitektur, um eine Überlastung der Regulierungsbehörden mit Aufsichtsfunktionen zu vermeiden;
- relevante Reformen auf Ebene der Mitgliedstaaten – insbesondere der Rentensysteme sowie bestimmter Bereiche des Steuer- und Insolvenzrechts – idealerweise moderiert durch die Kommission, die Eurogruppe und den ECOFIN-Rat;
- und nicht zuletzt eine gemeinsame Überprüfung und Verringerung der Verwaltungslasten nach Erreichen einer grundlegenden Konvergenz.
Die Kommission muss über das Europäische Semester, aber auch ECOFIN und die Eurogruppe auf Fortschritte auf europäischer, insbesondere aber auf nationaler Ebene drängen, um die SIU zum Erfolg zu führen. Es braucht mehr Europa, nicht weniger.
Elke König ist SAFE Senior Fellow und ehemalige Vorsitzende des Einheitlichen Abwicklungsausschusses.
Blogbeiträge repräsentieren die persönlichen Ansichten der Autor:innen und nicht notwendigerweise die von SAFE oder seiner Mitarbeiter:innen.
