SAFE Finance Blog

28 Jul 2021

Die neue geldpolitische Strategie der EZB lässt mehr Fragen offen, als sie klärt

Die Europäische Zentralbank hat kürzlich ihre neue geldpolitische Strategie vorgestellt. Die erste strategische Neuausrichtung seit Mai 2003 enttäuscht allerdings die Erwartungen an mehreren Fronten

Warum war eine Überprüfung der geldpolitischen EZB-Strategie überhaupt notwendig? In erster Linie mussten zwei Fragen geklärt werden, die in direktem Zusammenhang mit dem vorrangigen Ziel der EZB – der Preisstabilität – stehen, nämlich die numerische Definition von Preisstabilität und der zu diesem Zweck zu verwendende Preisindex.

Zum numerischen Ziel: Das 2003 formulierte Ziel („eine Inflationsrate von unter, aber nahe zwei Prozent“) ließ den zentralen Punkt unbestimmt und war asymmetrisch, was darauf hindeutete, dass sich die EZB mehr um eine zu hohe als um eine zu niedrige Inflation Sorgen machte. Im Zeitalter der drohenden Deflation musste dies korrigiert werden.

Die Zusammensetzung des Preisindexes war ebenfalls ein Problem, da bisher eine Schlüsselkomponente der wirklichen Lebenshaltungskosten unberücksichtigt geblieben ist: die Kosten für selbst genutztes Wohneigentum.

Die jetzt vorgelegte Strategie löst nur das Problem der Zielsetzung, und auch das nur teilweise. Das neue zentrale Ziel, zwei Prozent mit einer symmetrischen, aber nicht spezifizierten Spanne um dieses Ziel herum, bietet keinen Anhaltspunkt dafür, welche Abweichung die EZB zu tolerieren bereit ist. Dies dürfte die Diskussionen im EZB-Rat in Zukunft erschweren, vielleicht schon in den kommenden Wochen.

Es gibt zwei Probleme

Zum geeigneten Preisindex, der als Grundlage für das Zwei-Prozent-Ziel dient, heißt es im offiziellen Kommuniqué der EZB: „[…] der EZB-Rat erkennt an, dass die Einbeziehung der Kosten für selbst genutztes Wohneigentum in den harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) die für die Haushalte relevante Inflationsrate besser darstellen würde.“ Diese Anerkennung ist willkommen und überfällig. Allerdings gibt es zwei Probleme.

Zunächst wird die Einbeziehung der Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum als ein mehrjähriges Projekt von unbestimmter Dauer angekündigt. Was wird in der Zwischenzeit passieren? Wird der EZB-Rat seinen Fokus bereits informell anpassen? Angesichts steigender Wohnungspreise und Mieten könnte die Einbeziehung dieser Kosten nach den vorliegenden Informationen den Inflationsindex um mindestens 0,4 Prozent nach oben treiben. Die Formulierung „unter, aber nahe“ wurde allgemein als bei 1,8 Prozent angesehen. Ein Zwei-Prozent-Ziel unter Einbeziehung von selbstgenutztem Wohneigentum wäre also leicht restriktiver als das alte HVPI-Ziel ohne die Einbeziehung von selbstgenutztem Wohneigentum.

Das zweite, grundlegendere Problem, wie die Inflationsdynamik zu interpretieren ist, scheint indes nicht angegangen worden zu sein. Zumindest wurden keine technischen Studien veröffentlicht oder angekündigt, wie sie zum Beispiel für die erste Strategie-Überprüfung in 2003 durchgeführt wurden. Detaillierte empirische Untersuchungen sind notwendig, um das Problem zu adressieren und den Ansatz der EZB für die Zukunft zu bestimmen.

Eine grundlegende Frage verlangt nach einer Antwort: Warum ist die Inflation trotz einer fast ein Jahrzehnt andauernden außerordentlichen monetären Expansion hartnäckig niedrig geblieben? Die Inflation liegt seit 2003 im Durchschnitt bei 1,5 Prozent und ist insbesondere seit 2014, als die Anleihenkäufe und andere „unkonventionelle Maßnahmen“ verstärkt wurden, unter dem Zielwert geblieben. Im gleichen Zeitraum ist die Arbeitslosigkeit kontinuierlich um vier Prozentpunkte gesunken. Was ist aus der Inflationsdynamik und dem geldpolitischen Transmissionsmechanismus geworden?

Mehr Formsache als Substanz

Es gibt noch ein weiteres Problem, mit dem 2003 niemand gerechnet hat, nämlich die Gefahr für den Euro selbst. Seit der Eurokrise kämpft die EZB darum, „den Euro zu bewahren“, so Mario Draghi am 26. Juli 2012, das heißt, die Fliehkräfte zwischen Kern- und Peripherieländern abzuwehren, die den Zusammenhalt der Währungsunion gelegentlich gefährden. Die Spannungen, die auf dem Höhepunkt der Finanzmarktturbulenzen Anfang 2020 wieder kurz aufflammten, zeigen, dass die Fliehkräfte zwischen Kern und Peripherie jederzeit wieder auftreten können. Leider erwähnt die neue Strategie dieses Problem nicht – und schweigt sich darüber aus, ob und wie die EZB in Zukunft damit umgehen wird.

Mit ihrer neuen Strategie scheint die EZB Neuland betreten zu wollen, indem sie den Klimawandel als wesentlichen Teil ihrer Strategie einbezieht. Aber das ist mehr Formsache als Substanz. Denn die neue Strategie beschreibt nur die Auswirkungen des Klimawandels auf die Preisstabilität und ihre Implikationen für die Bankenaufsicht. Diese waren aber – zumindest im Prinzip – bereits durch den bisherigen Ansatz abgedeckt. Eine Überarbeitung der Strategie war nicht erforderlich, vielleicht nur eine Verfeinerung der analytischen Instrumente. Klärungsbedürftig bleibt die Frage, in welchem Umfang und auf welche Weise die EZB „sekundäre Ziele“ verfolgt, also Ziele, die nichts mit dem primären Inflationsziel der EZB zu tun haben und die in geldpolitische Entscheidungen einfließen dürfen, ohne dass die Erreichung dieses Ziels beeinträchtigt wird, wie es der EU-Vertrag verlangt. Auf diese Frage, die übrigens nicht nur den Klimawandel betrifft, scheint es noch keine explizite Antwort zu geben.

Die neue Strategie der EZB erfüllt nicht das entscheidende Kriterium, auf offene Fragen klare Antworten zu geben.


Ignazio Angeloni ist Senior Policy Fellow am Leibniz-Institut für Finanzmarktforschung SAFE und Senior Fellow an der Harvard Kennedy School. Daniel Gros ist Direktor beim Centre for European Policy Studies (CEPS).

Blogbeiträge repräsentieren die persönlichen Ansichten der Autor:innen und nicht notwendigerweise die von SAFE oder seiner Mitarbeiter:innen.

Dieser Beitrag wurde zuerst am 16. Juli 2021 in längerer Fassung und in englischer Sprache auf VoxEU.org sowie am 23. Juli 2021 in der „Börsen-Zeitung“ veröffentlicht.