"Die öffentliche und private Verschuldung sollte sinken, um die fiskalischen Puffer wieder aufzubauen"

SAFE Policy Lecture mit Ludger Schuknecht von der OECD: Eine Risk-Map für Haushaltsrisiken durch die Finanzmärkte

Nach der Finanzkrise, die im Jahr 2007 begann, erhöhten fast alle Industrieländer der Welt ihre Staatsverschuldung. Im Durchschnitt war die Verschuldung 2017 höher als im Jahr 2007, mit Ausnahme von Deutschland. Diese Entwicklung der öffentlichen Finanzen spiegelte wichtige Interdependenzen mit dem Finanzsektor wider; viele Beobachter wiesen auf den Zusammenhang von Bankenkrise und öffentlichen Finanzen hin. Für Ludger Schuknecht, stellvertretender Generalsekretär der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD), ist dies nur die Spitze des Eisbergs von Risiken für die öffentlichen Haushalte durch die Finanzmärkte. Bei einer SAFE Policy Lecture am 4. Juli im House of Finance sprach er über die Verbindungen zwischen dem Finanzsektor und dem Staatshaushalt.

Schuknecht argumentierte, dass es zu wenig Wissen über die Übertragung und Elastizitäten finanzieller Risiken gebe und nicht viel Erfahrung mit marktbasierter Finanzierung in entwickelten Volkswirtschaften. Sein Ziel ist deshalb, eine "Risk-Map" für fiskalisch-finanzielle Schwachstellen zu erstellen und die Kanäle zu diskutieren.

Seit der Finanzkrise seien in der Weltwirtschaft und insbesondere im Finanzsektor Finanzpolster aufgebaut worden, gleichzeitig seien die Fiskalpuffer jedoch zurückgegangen. Er warnte, dass Risiken unterschätzt werden könnten und dass in einer schweren, globalen Krise die Puffer möglicherweise nicht ausreichen könnten.

Übertragungselemente und Risiken

Schuknecht benannte fünf Transferkanäle, die den fiskalischen Bereich und den Finanzsektor verbinden. Der erste Übertragungskanal sind die Auswirkungen von Vermögenspreisen und Finanzierungskosten. Schuknecht betonte, dass es für die Staatshaushalte bedeutende fiskalische Risiken aus Veränderungen der Finanzierungskosten und Vermögenspreise gebe, die sich erheblich auf die Defizit- und Schuldendynamik auswirken könnten. Ein oft genanntes Argument lautet, dass bei sehr niedrigen Zinsen die Verschuldung kein Problem sei. Schuknecht zeigte jedoch, dass bereits ein leichter Anstieg des Zinsniveaus den Finanzierungsbedarf von Ländern wie Italien deutlich erhöhen würde. "Die Dinge können sich schnell ändern", sagte er.

Darüber hinaus können Vermögenspreiseffekte zu Haushaltsungleichgewichten führen. Dies war in der Finanzkrise in Spanien der Fall, über Kanäle wie Transaktionssteuern für Aktien und Immobilien, wie Schuknecht erklärte. Eine Regierung erhält beispielsweise höhere Einnahmen aus Transaktionssteuern, weil das Steueraufkommen von hohen Bewertungen und höheren Umsätzen profitiert. Wenn die Märkte einbrechen, kehren sich diese Effekte um. Dennoch berücksichtigt die öffentliche Finanzwirtschaft die Vermögenspreise nicht, sagte er.

Indirekte Effekte über die Realwirtschaft stellen den zweiten Kanal dar, durch automatische Stabilisatoren, staatliche Garantien und Wachstumseffekte. Automatische Stabilisatoren bedeuten, dass sich ein veränderndes wirtschaftliches Umfeld auf die öffentlichen Haushalte auswirkt, durch weitgehend stabile Ausgaben und steigende oder sinkende Einnahmen. "Wir hatten in der Finanzkrise einen viel stärkeren Einfluss auf das Wachstum, als es die finanziellen Bedingungen hätten vermuten lassen ", sagte Schuknecht.

Länder können auch steigende Haushaltsungleichgewichte durch fällige Garantien verzeichnen, beispielsweise wenn öffentlich-private Partnerschaften (PPPs) scheitern. Dies sei vor allem für Spanien und Portugal ein Problem gewesen, die vielen PPPs garantierten. "Das war mehr als nur Peanuts", sagte er. Darüber hinaus können Krisen und Aufschwünge das langfristige Wachstumspotenzial untergraben: Während eines Aufschwungs fließt viel Kapital in bestimmte Branchen wie das Baugewerbe. Wenn der Boom endet, werden Kapital und Arbeitskräfte in diesen Branchen nicht mehr gebraucht, was das Potenzialwachstum nach der Krise negativ beeinflusst.

Schuknecht ging auch auf einen dritten Übertragungskanal ein, nämlich Zahlungsverpflichtungen aus Verwerfungen im Banken- und Nichtbankensektor. "Die Kosten können enorm sein", sagte Schuknecht. In der Finanzkrise waren die Kapitalpuffer sehr niedrig. Bis heute sind sie deutlich gewachsen: Schuknecht wies darauf hin, dass das Niveau des harten Kernkapitals (Common Equity 1 capital) gestiegen und auch die internationale Regulierung und Umsetzung vorangekommen sei.

Ihm zufolge sind aber notleidende Kredite und Unternehmensschulden nach wie vor ein Problem. Schuknecht zeigte, dass die Verschuldung der Unternehmen in mehreren Ländern im Jahr 2017 höher war als im Jahr 2007. "So betrachtet besteht ein höheres Risiko als vor zehn Jahren", sagte er. Auch die Staatsverschuldung bei den Banken sei problematisch: In vielen Ländern hielten die Banken 20 Prozent oder sogar 40 Prozent der Staatsverschuldung in ihren Bilanzen, so Schuknecht. Er sagte, dass für einige Länder das Risiko eines Teufelskreises zwischen Banken und Staat erheblich sei.

Das Risiko von Zentralbankverlusten

Schuknecht sprach auch über den Nichtbankensektor: Er sagte, dass dieser in den letzten Jahrzehnten enorm und überproportional gewachsen sei. Von der gesamten globalen Verschuldung von 200 Billionen Dollar im Jahr 2017 seien etwa 100 Billionen Dollar Teil des weiter gefassten Schattenbanksektors gewesen, sagte Schuknecht. Ihm zufolge haben die G20-Länder nach der Finanzkrise beschlossen, die Regulierung des Nichtbankenfinanzsektors zu verstärken, um die Kapitalpuffer zu erhöhen und die Branche widerstandsfähiger zu machen. Allerdings seien die Fortschritte größtenteils langsamer als im Bankenbereich gewesen, mit Ausnahme der Lebensversicherungen, sagte er. Scheiternde Vermögensverwalter, Unternehmen, Pensionsfonds und zentrale Gegenparteien (CCPs) könnten erhebliche implizite Belastungen für die öffentlichen Haushalte darstellen.

Der vierte Kanal ist das Risiko von Zentralbankverlusten. Bei Anlagenkäufen liegt das Risiko bei den Zentralbanken, und die wichtigste Anlagekategorie sind staatliche Schuldentitel. Schuknecht wies darauf hin, dass die Zentralbanken in einigen Ländern über 20 Prozent der Staatsschulden halten. Seiner Meinung nach könnten diese Schwachstellen bedeutend sein und die Unabhängigkeit und Ziele der Zentralbanken gefährden.

Internationale Verflechtungen stellen den fünften Kanal dar. Laut Schuknecht gibt es mehr Interdependenzen, weil Banken und Nichtbanken mehr internationale Vermögenswerte halten und weil die internationalen finanziellen Hilfsprogramme im Laufe der Zeit viel größer geworden sind. Durch diese Verflechtungen können sich finanzielle Probleme über Grenzen hinweg verbreiten und die Finanzstabilität untergraben.

Schuknecht nannte vier Arten von Maßnahmen, um diesen finanziellen Schwachstellen zu begegnen. Erstens sollten die öffentlichen und privaten Schulden sinken, um die Kapitalpuffer wieder aufzubauen. Höhere Puffer sollten das Risiko einer negativen fiskalisch-finanziellen Kaskade verringern, an deren Ende eine Finanzkrise stehen würde. Zweitens sollten die Kapitalpuffer im Finanzsystem im Einklang mit der weiteren Umsetzung der Regulierung der G20 und der nationalen Agenden für die Regulierung und Aufsicht der Finanzmärkte zunehmen. Auch die regulatorischen Privilegien von Staatsanleihen bräuchten Veränderung, sagte Schuknecht. Darüber hinaus sprach er die "Sicherungsschalter" an, die nationale und internationale Versicherungen sind, wie zum Beispiel nationale Garantien für Einlagen oder fiskalische Impulse. Schuknecht argumentierte, dass es gute Gründe gebe, die Rolle dieser Maßnahmen zu überdenken, da sie unbeabsichtigte Wirkungen hätten und höhere wirtschaftliche und steuerliche Kosten verursachen könnten. Eine weitere Art von Sicherungsschaltern sind Kapitalkontrollen oder Handelsstopps, die laut Schuknecht Teil einer umfassenderen Umstrukturierung der öffentlichen Schulden sein könnten.

Schließlich plädierte er für mehr analytische Arbeiten über fiskalisch-finanzielle Schwachstellen. "Es gibt immer noch zu wenig gesicherte Erkenntnisse über diese Thematik“, sagte er.


Video der SAFE Policy Lecture (in englischer Sprache) mit Ludger Schuknecht: Fiscal Financial Vulnerabilities