"Die EZB ist den anderen großen Zentralbanken ähnlicher geworden"

SAFE Policy Lecture: Philipp Hartmann bewertet die ersten zwanzig Jahre der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank

Zum 20-jährigen Bestehen des Euro hat Philipp Hartmann, Deputy Director General Research der Europäischen Zentralbank (EZB), die geldpolitischen Entscheidungen der EZB in den vergangenen 20 Jahren untersucht. Im Dezember 2018 veröffentlichte er dazu zusammen mit Frank Smets eine Studie, in der er die von der EZB verwendeten geldpolitischen Maßnahmen und deren Ergebnisse kritisch analysiert. Am 21. Februar sprach Hartmann in einer SAFE Policy Lecture im House of Finance über die Ergebnisse der Untersuchung.

Insgesamt zieht Hartmann den Schluss, dass die EZB ihr geldpolitisches Mandat erfüllt hat. Aus seiner Sicht haben die Maßnahmen in einem ausreichenden Maße funktioniert und das Hauptziel der Preisstabilität erreicht. Herausforderungen entstanden jedoch durch die Unvollständigkeit der Europäischen Währungsunion, insbesondere der Verbesserungswürdigkeit des fiskalischen Rahmenwerks und der prudenziellen Bankenpolitik. "Die EZB hat Preisstabilität geschaffen, mit großem Einsatz, um den desinflationären Druck nach der Staatsschuldenkrise zu bekämpfen", sagte Hartmann und verwies auf das Hauptziel der Preisstabilität im Euroaum von "unter, aber nahe 2 Prozent". In dieser Hinsicht war die EZB erfolgreich: In den letzten 20 Jahren lag die durchschnittliche Teuerungsrate bei 1,7 Prozent. Allerdings lagen die Schwankungen zwischen 4,1 und -0,7 Prozent, wie Hartmann sagte. In den ersten zehn Jahren war die EZB ihrem Ziel der Preisstabilität stets sehr nah. Ab 2007 war die Inflationsrate jedoch als Folge der Krise großen Schwankungen unterworfen. Über die Zeit habe die EZB ihre Geldpolitik an die unterschiedlichen Herausforderungen angepasst und das Repertoire ihrer Maßnahmen erweitert, so Hartmann.

In der Studie unterteilen die Autoren die ersten 20 Jahre der EZB in vier zyklische Abschnitte. In der ersten Phase von Januar 1999 bis Juni 2003 wurde der Euro eingeführt. "Europa ist kompliziert, die europäische Geldpolitik ist es ebenfalls", sagte Hartmann. Als neue Institution musste die EZB schnell ihre Glaubwürdigkeit sicherstellen und die strukturelle Umstellung von vielen nationalen auf eine einheitliche Geldpolitik gestalten. Zu diesem Zweck entwickelte die EZB eine geldpolitische Strategie, die auf zwei Säulen beruhte, einer monetären und einer wirtschaftlichen Säule. Die EZB konzentrierte sich auch auf die Kommunikation, um Transparenz und Verantwortlichkeit des eigenen Handelns zu fördern.

Im zweiten Zeitraum von Juli 2003 bis Juli 2007 überprüfte die EZB ihre Strategie auf eine Initiative von Otmar Issing, dem damaligen Chefökonomen der Zentralbank. Die EZB passte daraufhin ihr Inflationsziel von "unter 2 Prozent" auf "unter, aber nahe 2 Prozent" an. Auch die wirtschaftliche Säule gewann bei der Analyse für die angemessene Geldpolitik an Bedeutung. In dieser Zeit erlebte die Wirtschaft einen Aufschwung. Auf der anderen Seite nahmen die Ungleichgewichte zwischen den Ländern des Euroraums zu.

Annäherung an andere Zentralbanken

Ab August 2007 begann die dritte Periode bis Juni 2013. Sie ist gekennzeichnet durch eine Doppelrezession, die durch die Finanzkrise und die Staatsschuldenkrise verursacht wurde, sowie eine unkonventionelle Geldpolitik. In diesem Zeitraum gewann die Trennung zwischen Liquiditätsoperationen und Zinsentscheidungen an Bedeutung. Im Jahr 2013, als die Zinspolitik der EZB zunehmend durch ihre untere Grenze beschränkt wurde, führte sie "Forward Guidance" als  Kommunikationsmittel zur Sicherstellung des angemessenen geldpolitischen Kurses ein.

Die vierte Phase dauerte von Juli 2013 bis Juni 2018, wie Hartmann erklärte. Die Wirtschaft erholte sich zwar langsam, aber der durch die Staatsschuldenkrise angerichtete Schaden zeigte sich durch eine sehr niedrige Inflation, Risiken der Entankerung von Inflationserwartungen bis hin zu Deflationsrisiken. Als Reaktion darauf führte die EZB negative Zinsen auf ihre Einlagefazilität ein, nutzte gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) und ab 2015 ein erweitertes Anleiheankaufprogramm (Quantitative Easing, QE). Zum Beispiel durch die Einführung des Quantitative Easing sei "die EZB den anderen großen Zentralbanken ähnlicher geworden", sagte Hartmann.

Insgesamt hat die EZB aus der Sicht von Hartmann ihr Mandat der Preisstabilität erfüllt, wenn auch mit einigen Schwierigkeiten während der durch niedrige Inflation gekennzeichneten jüngsten Erholungsphase. Auf der Basis der Analyse einer Standardzinsregel kommen Hartmann und Smets zum Beispiel zu dem Schluss, dass die EZB im Sommer 2008 eine Zinserhöhung hätte vermeiden können, wohingegen die zwei Zinserhöhungen in 2011 im Einklang mit ihren eigenen makroökonomischen Prognosen standen und, wenn überhaupt, im Vergleich mit der Zinsregel "ein wenig spät" erfolgten. Hartmann argumentierte jedoch weiter, dass diese zwei Episoden im Vergleich zu dem enormen „Gegenwind“, den die Geldpolitik von Europas Fiskal- und Bankenproblemen erfuhr, als relativ klein erscheinen. "Ihre geldpolitische Strategie und ihr operationelles Rahmenwerk kamen der EZB zu Gute, auch weil diese wenn nötig an neue Herausforderungen angepasst wurden", sagte Hartmann. Mit Blick auf einige Mitgliedsstaaten erklärte Hartmann, dass sie die mit dem Euro einhergehenden relativ niedrigen Zinsen besser zum Schuldenabbau hätten nutzen können. Er erwähnte eine Reihe wichtiger Reformen, die Schritte auf eine Vervollständigung der Wirtschafts- und Währungsunion bedeuten, wie den Europäischen Stabilitätsmechanismus und die Europäische Bankenunion. "Die Geldpolitik der EZB profitiert enorm von einer gründlichen Umsetzung dieser Reformen und der Einhaltung ihrer Ziele und Regeln", sagte er.


Video der SAFE Policy Lecture (in englischer Sprache): The First Twenty Years of the European Central Bank: Monetary Policy

Download: Die Folien der Präsentation.